中国CRO市场规模
来源：百诚医药招股书

      与此同时，目前国内CRO业务渗透率也是远低于全球平均水平。全球市场CRO业务渗透率已由2014年的27.69%提升至2019年的35.31%，且有望继续实现每年2个百分点左右的增长，而国内CRO业务的渗透率仍在26%上下徘徊，市场空间仍然很大。
      市场的高景气也体现在CRO巨头的业绩上，药明康德、泰格医药、康龙化成扣非净利润从2017年的9.79亿元、2.4亿元、2.19亿元增长至2021年（预告）的40.3亿元、12.29亿元、13.21亿元，年复合增长率77.9%、103.1%、126%。
      市场空间大、增长率高，公司业绩也表现亮眼，一切如此美好，但为何自2021年以来二级市场CRO行业出现两极分化？药明生物、泰格医药均大跌超20%，“时间的朋友”高瓴资本也大幅抛售CRO，国内CRO高速增长的逻辑松动了吗？

      增长预期无法匹配高估值
      国内CRO行业预期高速增长的逻辑主要有三点：一是近年来创新环境持续优化，新药研发积极性不断提升，国内对创新药、仿制药研发的需求加速释放，带动CRO行业高速发展；二是国内药企研发外包需求增加，制药企业为加速药品注册上市，委托CRO企业进行医药研发缩短研发周期、降低研发成本；三是药品国家集中采购倒逼仿制药一致性评价进度加快。
      在以上因素的影响下，市场一致看好CRO赛道，CRO赛道也经历了长达3年的暴涨，但CRO企业估值也出现了明显的泡沫化。药明康德去年最高估值达到165倍，昭衍新药169倍、康龙化成136倍、泰格医药90倍……对比贵州茅台历史最高市盈率也只有59.8倍。
      永远高速增长的市场是不存在的，永远上涨的板块更不存在。
      2021年11月19日，CDE出台《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，强调以临床价值为导向做新药研发，反对低水平重复性建设，给泛滥的Me-too药降了降温，让不少创新药企知难而退。
      激情褪去，国内创新药野蛮扩张的时代终将过去，从创新药二级市场的表现也可见一斑，港股创新药企惨遭抛售，A股恒瑞医药回撤超50%，创新药新股破发魔咒挥之不去，创新药将回归稳步增长的新常态，与之对应的CRO行业增长预期也将重新评估。
      医保谈判现场的激烈交锋，让全国群众看得大呼过瘾，但也反映出国内创新药企的利润空间越来越小。国家药品集采固然推动了仿制药一致性评价工作的进展，但一方面入选集采的品种价格大幅下降，另一方面未入选的品种、中小药企或将面临被市场淘汰。

图：2021国家医保目录药品谈判现场

      医保价格谈判和集采，所传递更深层次的信息是：医药产品过剩、患者支付能力不足。在国内市场成为存量市场后，创新药、仿制药企必将面临整合，在有限的“医保资金”争夺中，上游CRO能分到的蛋糕也将缩小。
      此外，一些管线比较多的大型创新药企业如百济神州、恒瑞医药也开始自建CRO团队。因为对于大型创新药企而言，自建临床团队成本反而更低，质量也更有保障。
      受此影响，去年开始，尤其是今年以来，二级市场CRO龙头估值大幅回缩，甚至腰斩，行业的估值也开始回归正常。
      当资本热情褪去，国内CRO市场成为存量市场，那么“出海”则是国内CRO行业最重要的增长点。

      国际化之路的光与暗
      随着医药改革深入，国内药品监管政策逐步与国际接轨。2017年6月，原CFDA加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）；2018年6月，新组建的NMPA进一步成为ICH管理委员会成员，并参与ICH指导原则的制订。这意味着中国药品注册的技术要求、上市后监测的要求，已开始逐渐与国际接轨。
      在此背景下，严重“内卷”的国内创新药企也在积极开展“出海”进展。而CRO的桥梁作用，不仅可以帮助国外的新药进入国内，也能帮助国内创新药走出国门，具备全球化能力的CRO可以帮助创新药企通过中美双报、国际多中心临床试验等方式加快产品全球上市速度，最终实现“中国+海外”市场的回报。
      另一方面，出于成本考虑，国际药企也有向国内转移CRO业务的迫切需求。
      CRO行业作为知识密集型行业，主要依靠大量医药领域专业技术人员，而我国近年来培养了大量的理工科本科、研究生人才，在大量人才供应下，我国CRO行业平均薪酬几乎是海外同行的一半左右。此外，国内存在明显的人力、物力成本优势，在药物研发各阶段研发费用仅为发达国家的30%-60%，对于跨国药企而言具有较强的吸引力。
      成本因素加速推动海外CRO产能向国内转移，近年来，国内许多CRO/CDMO龙头承接了越来越多海外医药巨头的订单，其中康龙化成、凯莱英境外收入占比超85%，药明康德超75%，药明生物超55%。另外，九洲药业、博腾股份、药石科技均占70%左右。
      在国际贸易环境不稳定的当下，过度依赖海外市场，对CRO行业而言也存在许多不确定风险。一方面，国内CRO公司对外结汇主要通过美元等外币，人民币兑美元等外币的汇率波动都将实际影响到公司的业绩。
      更重要的是，中美关系的不确定，为国内CRO公司的国际化之路蒙上了阴影。此次美国商务部对药明生物的“制裁”，虽然看起来影响不大，但也为国际化道路上的CRO公司们敲响一记警钟。
      因此，出海的CRO除需要在成本上保持领先优势，在技术上赶超国外CRO外，还需要确保供应链的稳定性，核心设备国产替代势在必行，唯有做到不被“卡脖子”，才能真正做到国际化，保持持久的竞争力。

      小结
      目前我国CRO市场处于高速增长阶段，相比创新药企，CRO公司业绩确定性更强，但也存在估值过高的问题。
      与此同时，虽然国际贸易环境并不稳定，国际市场存在诸多不利因素，但无论是国内医药市场环境还是国际医药公司的需求，都让全球化成为国内CRO的必然选择。对于国内CRO而言，“出海”即是机遇也是挑战，如何打好“出海”这张牌，将决定未来国内CRO估值的高低。